美的集团整体上市背后:杠杆撬动小家电业务(1)

　　小家电业务板块长期以高杠杆运营迅速扩大资产规模，以获取超额利润

　　美的集团在整体上市前精心策划了“战略转型”，使之可以加强对渠道经销商的铺货及去库存的控制，从而来影响美的电器及小家电业务的营收指标。一方面，集团在2011年下半年起对大家电渠道持续实行去库存，使美的电器营收下降，打压其股价。另一方面，使小家电业务在高杠杆及延迟渠道去库存的影响下获取超额利润。其目的是增加小家电等非上市资产在整体上市后所占集团股权比例。

　　4月1日美的电器复牌交易，并公布了酝酿已久的重组方案，引发股价大涨。美的集团计划通过吸并换股美的电器的方式实现整体上市，方案中美的集团的A股发行价为44.56元/股，而美的电器的换股价为15.96元/股，每1股美的电器股票可以换取0.3582股美的集团A股股票。此次换股重组实质上是美的集团将美的电器大家电业务之外的小家电、机电以及物流等资产注入上市公司。8月15日起美的电器的股票将停牌直至实施换股转换成美的集团股份，公司的整体上市完成正式流程进入最后倒计时。

　　公司实际控制人何享健及其儿媳卢德燕在美的控股分别拥有94.55%及5.45%的股权，因此何氏家族在重组前通过美的集团间接持有美的电器24.64%的股份，通过开联实业或直接持有美的电器1.77%股份，共计26.41%。按分红调整后的换股价15.36元计算，何氏家族通过美的控股及开联实业等途径共持有美的电器的股权市值约137.3亿元。重组完成后将持有美的集团36.19%的股份，其持有流动性较好的上市公司股票市值增加至270亿元以上，增加了1倍。何氏家族如何实现其财富迅速增值的“中国梦”呢?

　　“劣质资产”翻身

　　八年前的2005年3月，美的电器向佛山日电增资2.2亿元，并以佛山日电为平台整合了旗下15家与小家电业务相关的子公司。仅2个月后，美的电器发布公告将小家电业务剥离，所持佛山日电85%的股权以2.49亿元的价格转让给美的集团，扣除2.2亿元增资后的实际转让价格仅为0.29亿元。在此次剥离中，美的电器以15家子公司净资产正负相抵后的余额作为转让计价基础，当时引发了大量对公司损害投资者利益的质疑。从当前整体上市披露的数据来看，能够比较清楚地理解美的集团的财富增值“路线”。

　　八年后的重组方案，上市公司又将此前剥离掉的业务重新收入囊中。按照重组方案，小家电、机电以及物流等注入上市公司的资产在此次换股中并未直接定价，而是通过美的集团与美的电器的整体定价之差来体现。美的电器在2012年向关联企业采购商品为33.81亿元，销售商品仅为2.58亿元，所占公司业务比例较低。因此，笔者忽略了合并报表调整带来的偏差，直接使用美的集团数据减去美的电器数据来估计非上市资产的营收及净利润水平。整体上市方案对拥有268.4亿元总资产和57.7亿元股东权益的非上市资产的估值为223.3亿元。美的集团按各业务板块在2013年的预测利润确定了10倍整体发行市盈率。即使用2012年的数据测算，非上市资产的市盈率和市售率都不高，仅分别为11.1倍和0.65倍。考虑到2012年集团对高管团队授予了3%的股份，因而一次性增加5.25亿元管理费用，该项费用分摊至集团公司各部门导致当年利润偏低，剔除该影响非上市资产的市盈率还会更低一些。粗一看，感觉重组方案对其定价合理。

　　然而，非上市资产的市净率高达3.87倍，接近上市公司1.97倍水平的两倍。主要原因是美的集团的非上市资产以57.7亿元的净资产能创造20.1亿元的净利润，其ROE(产权收益率)高达34.9%，对比美的电器的ROE仅为15.1%。

　　杠杆撬动小家电业务

　　为何美的集团非上市资产的ROE这么高呢。美的非上市资产中营业利润的主要来源是小家电业务的16.9亿元，约占三项业务营业利润总额的2/3。对比来看，美的电器的大家电上市资产中营业利润主要来自于空调业务，其37.3亿元的营业利润占公司大家电业务营业利润的91.4%。与大家电中盈利最好的空调业务比较，小家电业务的毛利率、营业利润率及营业ROA(资产收益率)水平均略低一些。

　　然而，小家电的加权营业ROE却高达67.3%，大大高出空调业务25.1%的水平。此处ROE的异常是由于小家电的行业特殊性所导致吗?我们再来对比同处小家电行业的苏泊尔，其2012年的营业收入为68.9亿元，营业利润为5.75亿元，对应营业利润率为 8.3%，较美的集团小家电业务的水平要高出1.9%;苏泊尔的加权营业ROA为27.5%，也远大于美的小家电的8.1%;其加权营业ROE也较高，达到35.3%，但仅为美的小家电业务67.3%水平的一半多一点。

　　由此，可以判断美的小家电业务超高股东回报率并非缘于其较强的资产盈利能力，主要是其高达7倍以上的负债权益比所导致，远高于美的空调业务的1.56和同行业苏泊尔的0.49。

　　分析美的集团的2010~2011年数据发现，美的小家电的超高ROE现象并不是仅在2012年独有。小家电业务在2011年的加权营业ROE为62.8%，2010年的营业ROE更高，达到74.6%，对应使用了7.47倍和6.33倍的财务杠杆。而2011年和2010年美的大家电盈利最好的冰箱业务的营业ROE分别为31.8%和35.3%，仅约为小家电业务水平的一半。

　　这说明美的电器低价剥离增长前景看好的小家电业务后，后者长期以高杠杆运营迅速扩大资产规模，以获取超额利润。这恰恰是8年前低价剥离出上市公司的“劣质资产”小家电业务能迅速成长为拥有264亿年销售额的超强盈利资产的关键所在。