长江电力120亿收购被指利益输送 价值预估存分歧

3年前的一笔承诺，在3年后终于要兑现时，却因120亿的大笔收购款引发轩然大波。

9月15日，长江电力在宜昌以临时股东大会的形式，通过了收购大股东中国长江三峡集团公司（以下简称“三峡集团”）地下电站的方案。

按照长江电力公告的方案，收购总共耗资约120亿，收购的地下电站6台机组若全部投产后发电量将达35.11亿KWh，每年实现净利润为96万元，增加每股收益0.0058分。

绝非便宜的收购价，和对公司净利润的微小影响，长江电力之举出台之后立即即被股民指为“利益输送”，大股东方三峡集团也被指为“低投高卖”。

120亿vs5亿

120亿元的收购价格，而每年仅能贡献5亿元的净利润，对长江电力来说，业绩无甚影响，投资者普遍质疑该交易是否是纯市场交易行为。

按照长江电力披露的关联交易公告，三峡地下电站资产包括6台单机容量70万千瓦的发电机组及对应的公共设施、专用设备，拟分两批评估、两次收购。

其中，长江电力本次收购的是地下电站第一批资产，主要包括30号、31号、32号机组以及地下电站厂房、500KV升压站、6台机组对应水工专用设备等已完建公共设施及专用设备。 ，而第二批资产则是2012年底之前投产的3台机组及其余在建的公共设施。按照资产收购方案，第一批资产收购价格为76.26亿，两批合计120亿。

“地下电站收购后，如每超发1亿kwh电量，可增加公司净利润约1700万元，具有较好的边际效益。”，长江电力如是表示。

但和长江电力如此乐观预计相反的是，此次收购方案抛出之后，除引来投资者指其为向大股东利益输送，三峡集团“低投高卖”之外，也引来券商研究员们的分歧意见。

“装机合计420万千瓦，作价120亿，相当于每千瓦2860元，地下电站设计发电量35.11亿千瓦时，对应年发电小时数836小时。我们测算地下电站可带来约5亿的净利润贡献，相对于公司120亿的收购价格来说并不便宜”，瑞银证券分析师孙旭在8月31日的点评报告中直言。

孙旭计算，2010年全国水电平均发电小时数是3429小时，即仅相当于正常水电机组约25%的出力，该价格如果简单折算为正常的水电机组则相当于每千瓦作价超过1.1万元，与公司2003-2009年之间收购的三峡机组相比，孙旭认为价格偏贵。

同样，在2011年6月2日长江电力的一则公告中透露，“三峡地下电站投入商业运营后，三峡电站送湖北上网电价调整为每千瓦时0.2506元，送其他地区上网电价每千瓦时提高0.19分钱”。

孙旭分析，以此测算，三峡机组（不含地下电站的26台）目前的平均上网电价是0.2593元/千瓦时，按照该公告2012年地下电站全部投产后32台（26+6）的上网电价可提高至0.2641元/千瓦时，即每度电提高0.48分，对应三峡机组年847亿发电量来说，可增加净利润超过2.5亿。合并计算地下电站可带来约5亿的净利润，“我们认为对应于公司收购价格来说并不便宜”。

而对此，长江电力解释，最终预估的120亿的收购价格是“根据国务院国资委对第一批资产的评估核准结果和评估机构对第二批资产的预估情况”确定，如按120 亿元的预估收购价格和 35.11 亿 KWh 的电量效益测算，预计地下电站资产全部收购后，公司每年将增加净利润96万元，增加每股收益0.0058分。

长江电力也承认，收购地下电站短期内对公司净利润和每股盈利增厚较少，“但随着水文预报水平不断提高和水库调度方式不断优化，地下电站电量有一定提升潜力，其边际效益将得到有效发挥。”

“目前三峡电站（含地下电站）上网电价处于相对较低的水平，未来随着电力体制改革的进一步深入，实施同网、同质、同价后，地下电站的效益将进一步提高”，长江电力表示。

评估浮增

2009年收购预案的资产评估和目前的评估价值发生了变化，资产增值19亿元，长江电力解释称，资产评估增值的主要原因包括物价水平上涨，其中2006年到2010年地下电站建设期间，人工费、建筑工程费用均有较大幅度上涨，同时取费标准也有一定幅度的上涨。

除了120亿的高额收购价，评估增值也备受市场质疑。

按照长江电力公告，本次收购的资产评估是已经国务院国资委核准，地下电站第一批资产评估值为76.36亿，增值额为35.08亿，增值率为84.99%。

网易财经注意到，在地下电站的资产评估增值表中，其中，首批投产机组，包括三峡地下电站第 30号、31 号、32 号机组的账面净值为17.38亿元，评估的净值为21.67亿元，增值比例达到24.67%。

而对于专用设备及公共设施，包括地下电站厂房、6台机组对应水工专用设备、500KV升压站等的增值比例则超过一倍，该部分资产的账面净值为23.90亿，评估净值却为54.68亿，增值比例高达128.98%。

同样，另一个值得注意的细节是，在长江电力2009年重大资产收购中关于地下电站描述中，长江电力解释当时6台发电机组的投资总额为91亿元，此次收购价格为120亿元，溢价19亿元。

如此高的增值幅度，即被投资者指为“赤裸裸的低投高卖”。

而对此，长江电力解释，资产评估增值的主要原因包括物价水平上涨，其中2006年到2010年地下电站建设期间，人工费、建筑工程费用均有较大幅度上涨，同时取费标准也有一定幅度的上涨。

此外，长江电力称在地下电站评估时，公司计取了作为相对独立的扩机项目建设时需要发生的临时设施辅助工程费，而对于地下电站账面价值中仅包含建设过程中发生的少量外部借款产生的贷款利息，在评估时则计取了全部投资的资金成本。

为此，海通证券公用事业行业高级分析师陆凤鸣也指出，公司拟以76.35亿元现金收购三峡地下电站第一批资产。从收购价格来看，较账面值增值85%，而长电目前的PB为 1.56倍，有所溢价。

5笔大收购

作为目前上市装机规模最大的水电上市公司，长江电力的收购早在2003年就已经启动。

网易财经梳理，从2003年至今，长江电力对三峡工程机组的收购共发生五次重大收购，其中，2003年和2005年的两次收购，长江电力完成对三峡工程已投产的1#、2#、3#、4#、5#、6#六台发电机组的收购，单位千瓦收购价格分别为6679元/千瓦和7026/千瓦。

到2009年，三峡集团实施主营业务整体上市，将三峡工程左右岸剩余18台发电机组及相关资产转让给长江电力。至此，三峡工程左右岸26台发电机组等主体发电资产全部注入公司。

但就五次的收购价格来看，前四次收购平均每台的收购价格约在46.8-59.4亿左右，而本次地下机组的收购平均每台的价格约在20亿左右。不过，瑞银证券孙旭则明确指出，“第五次收购的机组（即本次收购）与之前机组的盈利能力不可比”。

“盈利能力是无法相比，对公司利润的贡献也更是无法与前几次对比，但本次收购的一个背景是只是为完成2009年三峡集团资产注入的承诺”，9月21日，一位不愿具名的券商分析师如此评价。

和瑞银证券孙旭观点不同的是，国内诸多券商分析师的看法更多是收购是为“资产完整性”。

其中，陆凤鸣就认为，地下6台机组全部投产后可增加发电量35.11亿度，年利用小时835小时。按照全部120亿元的预估收购价格，每年增加EPS不到0.58分，对公司短期业绩增厚较小，“更多是基于资产完整性考虑实施该收购”。

此外，招商证券彭全刚认为，本次收购一是为履行2009年集团注入承诺，以解决关联交易，同时，也为提升装机规模，增发汛期电量，改善电网调峰，协同效益显著。

就装机容量而言，若新收购的6台地下机组全部收购完成后，长江电力可控装机规模将达到2518万千瓦，其中，葛洲坝278万千瓦，三峡电站2240万千瓦。也就是说通过这五次大规模收购，长江电力的可控装机规模已位居第一。

此外，彭全刚预计：6台机组全部投运后，可增加汛期年均发电量35.11亿千瓦时，三峡电站水量利用系数由 92%提高到 97%以上，同时，还能减少弃水调峰电量损失，预计枯水期调峰容量增加约 300 万千瓦。

“利益输送”之争

该交易是否存在利益输送，市场分析人士存在较大的分歧，对未来价值的预估也各有说辞。

“从投资者的角度来说，大额资金收购资产，而产生的利润甚微，很容易让人有其他联想”，上述不愿具名的分析师直言。

但该分析师指出，“长远意义不可忽视”，他表示这次收购只是2009年重大资产重组的后续工作，从本质上而言仅仅是为履行当时的承诺，在实现公司资产完整性的同时，也有利于公司长远发展。

“长期来看，地下电站投运后，可增加三峡电站的调峰容量，减少弃水调峰电量损失，增加枯水期调峰容量约3000mw，若未来实行峰谷电价，则将进一步增厚公司业绩”。

同样，彭全刚也指出，鉴于公司平均上网电价与售电地区的火电上网电价存在0.06～0.8元/千瓦时的差距，电价仍有上调空间。同时，由于装机容量增加，可以减少弃水，每增加1亿千瓦时电量，可增加公司净利润约1700万元，具有较好的边际效益。另外，地下电站作为调峰和备用机组，未来可能受益于容量电价政策。

而就收购的方式来看，长江电力本次收购采用现金加负债收购，彭全刚假设 120 亿元收购资金中30亿元为自有资金，90亿元为贷款，则按照4.1亿元的利润，自有资金的收益率超过13%。“即使遇到枯水年份，盈利下降到3亿元，资金的收益率也能够达到 10％”。

“现在收购方案已经通过，而且评估报告也已做出，是否存在利益输送，我们也不方便评述”，上述不愿具名分析师称，“不过，从2011年三峡集团累计增持1.7亿股来看，侧面也反映出公司的长期价值”。