鼎晖投资总裁焦震：双汇收购SFD的投资逻辑

    焦震：我认为，双汇的管理水平以及管理层的专注是最后赢得SFD尊重的最核心要素。赢得美国人尊重极其不易，为何双汇的掌门人万隆能做到呢？在美国人看来，一个企业家能够在中国这么艰难的市场环境里，把这么复杂的产业做好是非常不容易的。做生鲜是极其痛苦的生意，了解万总的人知道，除了对“杀猪卖肉”的事情有兴趣，其它没有任何爱好。万总在行业圈内名声在外，比如欧洲肉类协会称他为“第一屠夫”。十几年来，全球排名前五、六的肉食巨头间一直有来往沟通，双汇与SFD也有很深的渊源，早在四五年前双方曾讨论过换股事宜，多方因素所致最终未能达成，但业务合作却维持至今，去年双汇还从SFD进口了许多产品。    

    双汇收购SFD是天时、地利、人和—双汇到达一定规模；万总得到了业界的尊重；正好美国市场的增长又碰到了瓶颈，而且价格不是太贵。当然，美国人选择收购方还有自己的逻辑，是什么呢？维持公司的增长。如此才能对美国的农民、农业有益。可现在哪里还有增长空间？中国。在中国，谁能帮我增长？如此追问下去答案就很明朗。SFD最大的诉求是把美国的好产品放到中国的货架上。这句话听起来很容易，实际上很复杂。首先，鲜肉不能冷冻，一冷冻，电力成本增加，且长途运输会致营养价值下降，唯一的办法是把鲜肉在冷鲜的状况下运往中国，到中国再加工，这需要非常先进的技术，谁拥有这样的技术？双汇；其次，鲜肉到达中国后，必须有快速销售的能力，谁有这个能力？双汇；第三，加上中介费用等这应该是一笔接近75亿美金的交易，如果没有双汇这么大的体量，你想想如何担得起几十亿美金的风险？这些都是这个项目的基础。

    对于万总而言，如果把双汇称作A，SFD称作B，交易完成后的增量为C，这个交易成功的核心是：A是好的，B也是好的（现金流是正的，客户是稳定的，公司治理是很好的），更重要的是交易完后的C，作为可预期的增量是非常清晰和可执行的。以往很多跨境收购案中，收购方不仅担心B能不能做好，还害怕拖累自己。其次，中国俗语叫做打铁还得自身硬，你自己能力怎么样，我们不能靠收购去弥补自己的短板，这个出发点是不对的。你有问题只能自己解决，不能靠收购解决。当A和B都是好的前提下，无非是考虑如何做增量，把C做得更好，这样成本就不是问题。因此万总在关键时刻没有动摇。

    双汇已经是国内龙头，坚持走国际化道路的意义究竟何在？

    焦震：万总考虑双汇未来的发展，想要安全，想做得更大，想在世界上有影响，就必须解决规模化问题，这必须通过全球化来实现。如何实现全球化？是自己一点点的把中国文化向境外渗透，还是通过这种跟大企业的融合先把规模做上去，再让自己从管理上实现全球化，第二条道路可能更好。

    当然，我始终认为，蛋白是个容易全球化的生意，因为中美两国恰好是吃肉最多的国家，以此为基础进行全球化在逻辑上是对的。为什么呢？农业最大的特点是波动性和不可预测性，没有人敢预测农产品价格，甚至连美国都很难做到。如果看全球化的波动，往往是从季节因素考虑，比如说澳大利亚，中国冬天的时候它是夏天，如果从供需角度考虑，实际上越全球化越容易平衡。农产品的国际化对上下游企业都有好处。对企业而言，当规模大了之后，仅仅靠自身想要维持稳定性确实有点难，全球化可以实现供需互补。农业资源有的地方多，有的地方少，市场的需求也有差异，但这种全球化的最佳路径不是贸易，而是通过生产性企业实现全球化。

    农业也不能明天需要肉了明天再养猪去，必须有一个很长期的规划。但农业不像钢铁产业，可以买矿做储备需要时候再开采，因为猪是不能放的，越放越贵，杀了以后还不能存着，必须马上去处理，它的特点决定了企业只有掌握全产业链、对市场有理解、对上下游把握得好，才更容易进行全球化的协调。为什么通过贸易很难实现稳定呢？如果通过跨境贸易，需要和贸易公司去谈、去协调，订货后对方必须发货，没有回旋余地，因为对方不敢承担成本。而双汇收购SFD之后，就相当于在全球有三个仓库，一个在欧洲，一个在美国，一个在中国，协调库存就会容易多了。总而言之，国际化可以帮助企业对冲所谓的周期性不确定性，也可以协调不同市场的品类需求。

    SFD产业链长，上游养殖量大（他们养了一千多万头猪，屠宰能力三千万头），对市场的反应没有那么迅速，容易发生波动。相反，双汇因为没有上游，也容易波动。但两者合并后就会发现一个很有意思的事情，美国的猪肉相对很便宜的，它的成本是中国的一半，当中国价格发生波动的时候，就可以进行跨境的调节。SFD的上游就像双汇的蓄水池一样。从逻辑上，这样匹配是合适的，如果这个养殖场在中国就不同了，因为中国土地成本导致猪肉成本高，但是养殖在美国刚好，合并后存在波动性的上游变成好东西了。

    万隆说现在他最关心的两件事情，一个是资本，一个是人才。他是如何对资本产生信任的？

    焦震：他没有割裂开说现在不关注企业了。他在双汇天天想的是人才、梯队，所谓的讲人才，并不是说企业靠人。双汇发展到这个阶段，最大的特点就是他试图让一个企业摆脱人。他真正思考的是如何让双汇不靠一个人、两个人，而是靠一个体系产生人才。比如他强调数据文化，双汇一步步发展，发展成所有都用数据说话，不管谈什么都是按结果，以数据来说话。但系统毕竟是要靠人建的，但人建系统的时候又是要消灭自己。   

    他思考资本，其实出发点仍然是企业发展。我想万总至少意识到一点，双汇从一个漯河的国企到世界500强的过程，是从哪儿真正加速的呢，是2006年改制之后，他意识到资本在其中起的作用。我想万总在讲资本的时候，主要思考的是如何构建一个好的资本结构，让业务发展得更快。他认为，资本的属性是很有意思的，不同的资本对待人是不一样的，不光是对人，而且还有对未来的思考，很多不一样。

    比如说企业为了发展，需要给管理层激励，这是管理者很容易思考的问题。如何激励呢？最常规的想法是发期权嘛，但这批发了5%的期权，干了5年目的也达到了，但下一批怎么办？期权不能持续的发，持续发企业就没戏了，而且新来的看前面的人，你什么都不干还享受这么多红利。今天在企业里面谁会思考企业未来十年动力哪里来的问题？这个事只有我们股东层面才能思考，别人思考也没用，在这个层面做不了事。我跟万总聊的最多的其实是这方面的事情。我们需要今天就开始做准备，一步步来。

    什么样的股东才会这样思考呢，要看投资者股东是不是长期的，如果我在这个企业就干两年绝对不会思考这个问题。但是，我认为这个事我做了，就算今年有损失，但未来资本市场会对它有反应，资本市场还是看长远的，是看未来的。你问万总为什么会信任我，如果你始终能替他着想，甚至他还没有想到的事情你都替他想了，你说他是不是信任你。我今天从来没跟你谈过上市赚钱的事情，我跟企业也不谈这个事。鼎晖投资做的事情往往是站在人家的角度想问题，想得更远，想得更宽。你看到双汇国际，从头到尾鼎晖的股份从来没降一直在增加，4次增加，越来越加码，按照一般的投资逻辑应该减，该退的话不早点走？有人说你们为什么只进不出，其实我们是为了更好的出。就像上大学不要花太多时间研究找工作技巧，其实如果只研究学习，学习好了别人不自然来找我了吗，这是一个逻辑。

    CE：双汇从小小的漯河镇肉联厂成长为全球500强肉食企业，现在又成功实现了具有全球影响力的跨境并购，万总表示是鼎晖开阔了他国际化的视野，您是如何见证万总的变化与双汇国际化进程的？

    焦震：说来阴差阳错，我们正式接触双汇是在2006年的年初，在双汇之前鼎晖曾经投资过雨润，并且帮助雨润在2005年9月完成IPO，我跟老祝（编者注：祝义才）说了一句话，“我相信你杀猪能杀成世界500强”。当时中国有6亿头猪，直到今天如果从猪的头数来计算,双汇也只占有几个点，仅仅几个点就已经做到了上500亿的销售收入了，如果能占到10%左右会是多少？这个逻辑是对的，就是你看有没有耐心，有没有集中力量去做这个事情。　　收购SFD的事仅仅120天，但为这120天我们足足准备了三年。双汇的这起收购案的成功并不是偶然碰上，而是有系统化的思考与系统化的执行来支撑。双汇国际化真正加速是在在2011年整体上市以后。重组之后，万总曾问过我，“焦总，你觉得我什么时候退休好”。我说，“没有退休年龄，您想干到什么时候就干到什么时候，只要您愿意”。我想只有股东才能想这件事情，管理层大部分时候有短期业绩压力，但国际化是公司长治久安的事情，站在股东的角度更容易思考这类问题。这也是鼎晖与其他机构的差别，我们是铁打的营盘铁打的兵，更容易从企业长远的角度想问题

    双汇国际的成立、系列架构的搭建都是为了这一切做准备，因为用双汇发展为主体进行收购的话，最直接涉及的问题是，这是一个中国本土的企业，很可能美国审批完了这边还没有批完，此外融资又不知道需要多长时间。

    双汇国际的杨挚君是这一计划的执行者，他是学习能力、执行能力极强的人。这三年来他跑过英国、瑞士、乌克兰、加拿大等地方，看过粮食企业、肉食企业，面包企业等各种各样食品类企业。当时想法就是今后双汇的发展未来不一定是肉食也可能是其他相关的食品。2012年3月，我和挚君带着五、六十人的团队去乌克兰呆了一星期做调研，当时摩根斯坦利也有人一同参与，120天的收购前我们有着很充分的准备和积累。

    CE：7月份的时候交易面临美国审查，又有股东表示不同意，要拆分公司。您觉得整个交易中最危险的是什么时刻？

    焦震：这个事与外面传的与实际情况完全不一样。双汇与SFD在5月份签约的时候，外界才知道。一般媒体比较关注的那些问题并不是最关键的问题。其实，在美国没有一件收购兼并案没有股东出来反对的，而且反对的股东每年都会反对这个反对那个。我们当时并不担心，因为如果这个股东是51%的股份他不需要在媒体上说，直接投票反对就完了，为什么在媒体上传播消息呢，就是想得到大家的认可。关于所谓的参议院听证，在美国大事都听证的，这也是正常现象，并不是说听证就是反对。他们可以质疑，我们可以去积极应对。因为我们知道这个事情背后的逻辑，当然不敢说百分之百通过，但我们知道这件事情影响程度是比较低的。

    现在回想起来我们整个过程中几乎没犯过错误，想不起来犯过什么大的错误。如果没有经验你想想可能吗？我们整个团队是全世界最顶级的专业机构，摩根斯坦利是顶级的，Paul Hastings(普衡律师事务所)是顶级的，不光机构是顶级的，参与的人也是顶级的专业人才。

    真正的关键时刻是考量你的机构跟对方客户的关系如何？人家是不是告诉你心里话？你是不是对他有个准确判断？在境外的，当地的规矩你必须完全了解，在美国有fiduciary duty咱们叫做信托责任，比如在美国你给一个上市公司CEO写一封信，你要知道什么样的信他必须拿到股东会上讨论。信应该怎么措辞，如何描述，这个信是周五发还是周六，看似很简单但都非常关键。关键的时刻，你是提价一块钱，还是5毛钱。可能一块钱不一定成，但是5毛钱就能成。这些都需要有丰富经验的人去判断。甚至包括，这个会到底是5点开还是3点半开，你说有区别吗？美国的时间是，收市时间是4点，如果3点58分开就有问题了。所以打电话通知都得在4点01分以后发，为什么呢？我如果是那个时候打电话，一旦美国证监会调查起来他就会问你，1分钟的事给你弄个底朝天，这不是我们一个短期内能够解决的，执行过程中有无数的细节。当时我们有上百个律师帮忙做这个事，挚君用不到十天左右的时间就把材料交到了CFIUS。还有关键的时候要下决心、做决策。今天我自己回忆起来，我们基本上没有犯过错误。

    CE：从交易结构来看，双汇承诺对SFD不裁员，也不减薪，包括在美国还包括动物福利的成本，是否会造成较高的成本，这些成本未来如何消化？双汇在SFD的下行周期进行收购，并且表示不派人进驻，那么通过什么来提升SFD的业绩呢？

    焦震：价格高并不一定贵，贵和便宜一直是相对的。当年鼎晖投蒙牛的时候他们也问我一句话，说蒙牛的利润是百分之三四，为什么做这个事，我说你没看看这个百分之三四五是怎么来的，它是经过充分的竞争得出来的，大家这时候还能挣钱，就说明它以后规模大了或者怎么样只可能利润率往上升不可能往下降，因为充分竞争都消化了，这种大的企业该花的成本都花了。同样，在美国，动物福利这么高，所有东西做得这么完美，各种成本全都释放了，企业还活得很好，这就是Larry．Pope说的一句话，未来只能更好。所以我们在境外收购企业，不仅仅要看它的数字，还要看数字的质量，如果一个企业做的已经很完美了，这个数字还不错就说明质量很高。如果这也省那也省缺胳膊少腿看似省了很多的钱，但其实质量是不高的，这是国际收购时重要的考虑因素。

    SFD到今天这个规模，也是因为这些年做了很多的收购兼并，之前收购兼并中蕴含的效率和所谓协同效应还没有完全发挥出来，这个是外边看不到的。

未来偿债的问题是综合的，肯定不会把这么大的压力压到双汇发展，也不可能压给美国，肯定还会有下一步。目前双汇国际的架构还会去演化，这件事就像下棋一样，有第一步棋，肯定会有第二步棋，绝对不会一步走完，会交叉着往下推进。